孤峤蟠烟，层涛蜕月，骊宫夜采铅水。讯远槎风，梦深薇露，化作断魂心字。红瓷候火，还乍识、冰环玉指。一缕萦帘翠影，依稀海天云气。
几回殢娇半醉。翦春灯、夜寒花碎。更好故溪飞雪，小窗深闭。荀令如今顿老，总忘却、樽前旧风味。谩余熏，空篝素被。
词人王沂孙生于南宋理宗在位之时，他的平生跨宋元两朝。南宋灭亡后，元朝总管江南浮屠的僧人杨琏真伽，盗发在会稽的南宋帝后陵墓。在启棺时，宋理宗的容貌如生时，有人说是因为含有夜明珠。掘墓者为了沥取水银，竟将其尸倒悬于树间，惨状不忍目睹，后又把他的骨头遗弃在草丛之中。有一个叫唐钰的义士，闻听这个消息悲愤异常，邀集乡人，收拾帝后遗骸埋葬。唐钰、王沂孙等人结社填词，以“龙涎香”、“白莲”、“蝉”、“莼”、“蟹”等为题，抒发亡国之痛。
龙涎香是海洋中抹香鲸之肠内分泌物，并非龙吐涎之所化。抹香鲸是一种海上鲸鱼，长达五六丈，鼻孔位于头上，常露出水面喷水，想象为龙，据传有云气罩护。“孤峤蟠烟，层涛蜕月，骊宫夜采铅水”，叙写词人对于龙涎所产之地以及鲛人至海上采取龙涎之情景的想象。“孤峤”实在指的就是传说中龙所蟠伏的海洋中大块的礁石，让人不由想到奇幻的想象。至于“蟠烟”二字所写的蟠绕的云烟，指的就是传说中之所谓“上有云气罩护”，而碧山在“烟”字上用一“蟠”字，想到龙蛇之类的“蟠”伏。短短的四个字，碧山已写出了他对于龙涎之产地，和海峤的奇妙景象。次句“层涛蜕月”写鲛人至海上采取龙涎时之夜景。“蜕”月，使人引起对龙蛇的联想。意谓月光在层涛中的闪动，如同自层层波浪的蜕退中吐涌而出，又正似龙蛇之类鳞甲的蜕退。“蜕”字，即紧扣题目，又写出月光闪动的情景。是用得极奇妙而又极为恰当真切的一个字。而且此一“蜕”字，正好与上一句的“蟠”字遥遥相对，文法上极工整，同样强烈地暗示着对于神话中所传说的“龙”的想象。“骊宫夜采铅水”，“骊”字盖指骊龙而言，“骊宫”谓骊龙所居之地，遥应首句“蟠烟”的“孤峤”。“夜”指取龙涎时为夜晚，和前面所表示的“月”相应。而且用“铅水”以代龙涎，为读者提供了极为多义的暗示。龙涎乃是铅水，是一种白色的，有香气的铅水。
至于就章法结构而言，则从首句“孤峤”之写地，次句“蜕月”之写夜，至此句“采铅水”之写事，过渡自然，而不平淡。“讯远槎风”便写其和“骊宫”相去已远。“汛”字为潮汛之意：“槎”字指鲛人乘槎至海上采取龙涎，随风趁潮而远去，于是此被采之龙涎遂永离故居不复得返矣。此典出自张华《博物志》“有人居海上，年年八月见浮槎去来不失期”。下面“梦深薇露”，写此龙涎被采去以后之遭遇。“薇露”意指蔷薇水是一种制造龙涎香时所需要的重要香料。然则此远离故土之龙涎当其在“薇露”之香气中共同研碾之时，怀念过去，梦想未来。故曰“梦深薇露”也。“化作断魂心字。”碧山既将龙涎视为如此有情之物，于是此有情之龙涎遂于经过一番研碾之后化而为”断魂“之”心字“。”心字“原来正是一种篆香的形状，明杨慎《词品》即曾载云：所谓心字香者，以香末萦篆成心字也。”“心字”原为龙涎香被制成之后所可能实有之形状，只是碧山在“心字”前又加了“断魂”二字，更着重描写龙涎化为“心字”以后凄断的心魂。自”汛远槎风“之遥远的追忆，经过“梦深薇露”之磨碾的相思，到“化作”“心字”的凄断的心魂，想象之丰富，感受之深锐，则非常人所能揣度也。
“红甆候火，还乍识、冰环玉指。一缕萦帘翠影，依稀海天云气”，写龙涎被焙制成的各种形状，和被焚时的情景。“红甆”指存放龙涎香之红色的甆盒，“候火”指焙制时所需等候的慢火。至于“冰环玉指”则当指龙涎香制成的形状。王沂孙把“冰环”与“玉指”连言，如同写女子之纤手玉环，遂使读者顿生无数想象。前面还有着“乍识”二字，用得奇巧。一“乍”字但通出初睹佳人的惊喜之状，写出龙涎香之珍贵与味之精美。“一缕萦帘翠影，依稀海天云气”，真切地写出了龙涎香被焚时“翠烟浮空，结而不散”的实景，而且更在帘前一缕翠影的萦回中，暗示了多少磨难而不毁两情缱绻的相思，更在海天云气的依稀想象中，暗示了多少对当年海上的“孤峤蟠烟”的怀念。
上半阕在一缕香烟的萦回缥缈中，把对龙涎香制作的过程做了总结。下半阕从“几回殢娇半醉”到“小窗深闭”，通过上阕龙涎香本身的叙写，而开始回忆起当年在焚香之背景中的一些可怀念的情事来。
“几回”是怀想当年之事也。“殢娇半醉”的“殢”原为慵倦之意，此处意为半醉时的娇慵之态，自当为男子眼中所见女子之情态。此着重写焚香一事。“剪春灯、夜寒花碎”，接写女子之动作，写一女子之剪灯花而已，春是“春”灯，花为碎花，便显出了无限娇柔旖旎之情调，“夜寒”则以窗外之寒冷反衬窗内之温馨。“更好故溪飞雪、小窗深闭”，窗外的严寒飞雪“深闭”的“小窗”中“殢娇半醉”之人的“剪春灯”此处写情写事，出语甚妙。“故溪”，原为当日故园家居时所经常享有之情事，又遥遥与前面的“几回”相呼应。龙涎香之所以可贵，原在其有着一种“翠烟浮空，结而不散”的特质，特别是在“密室无风处”。此处写人事是虚笔，实乃写龙涎香也。
“荀令如今顿老，总忘却、樽前旧风味”把前面所着意描写的焚香、剪灯等温馨旖旎的情事，蓦然一笔扫空，有无限悲欢今昔之感在于言外。“荀令”据习凿齿《襄阳记》所载云：“荀令君至人家坐幕，三日香气不歇。”指的是三国时代尚书令荀彧。“荀令”素爱熏香。“荀令如今顿老，总忘却、樽前旧风味”，意为：如今之荀令已经老去，无复当年爱熏香之风情况味矣。“顿”字，刻意描写光阴之消逝、年华之老去恍如石火、电光之疾速。“樽前”则正与前面之“殢娇半醉”相呼应，可见其温馨如彼之往事，固久已长逝无回，甚至在记忆中也难于追忆了。因而“总忘却”忘却不易，因此“谩惜余熏，空篝素被”，无限往事虽空而旧情难已。“篝”字指的是熏香所用的熏笼，香于笼中而熏的衣物。此时既已不复有熏香之事，是“篝”内已“空”矣。独留一丝怅然而已。
然而此“余熏”虽然尚在，而往事则毕竟难回，故曰“谩惜余熏”也。碧山此词，于结尾之处，写一种难以挽回的悲哀，让人低回宛转、怅惘无穷，所写的主题虽然只是无生命、无感情的龙涎香，多借用典故，但在丰富的想象和精心地组织和安排下，让“物”有人情。